作者 | 光年 来源 | 商业光年 8月27日，上海莱士收盘价4.95元。两年前，海尔集团为这家公司20%的股权付出的价格是每股9.405元，溢价约18%。 把账算全，落差更加直白：2023年12月，海尔以125亿元签下上海莱士13.29亿股；此后又连续三轮增持，投入约14.97亿元。累计约140亿元的投入，换来的是海盈康23.47%的股份——按当前股价折算，市值只剩约75亿元，账面浮亏约64亿元，缩水接近一半。 这笔曾被视为海尔大健康版图"关键一子"的收购，正在经历最严苛的检验。 而检验它的远不止股价：2026年上半年，上海莱士营收32.09亿元、同比下降18.79%，归母净利润6.61亿元、同比下降35.80%，经营活动现金流净额4.05亿元、同比下降45.20%。 01 买卖是怎么做成的 先把时间拨回2023年12月29日。那天，深陷债务的西班牙血制品巨头基立福与海尔集团签署《战略合作及股份购买协议》：海尔以125亿元收购上海莱士20%股份，折合每股9.405元；与此同时，基立福将另外6.58%股份对应的表决权委托给海尔，后者以26.58%的表决权拿到控制权，基立福则保留6.58%的经济权益和一个董事会席位。双方的白蛋白独家代理协议延长10年，最长可延至2044年。 这笔交易对应上海莱士整体股权估值约625亿元。对海尔来说，贵不贵不是重点，补位才是——2019年海尔推出"盈康一生"大健康版图，旗下海尔生物已覆盖采浆设备、低温存储、冷链运输和智慧用血等环节，唯独缺最核心的血液制品生产端。海尔集团董事局副主席谭丽霞曾用"饺子皮"和"饺子馅"形容双方的关系：海尔此前做的是设备与服务，上海莱士提供的是核心产品。 卖方基立福的处境，则为这笔交易添了另一层注脚。截至2023年9月底，这家西班牙家族企业的资产负债率已升至61.17%，债务总额超过90亿欧元，上海莱士是它盘活资产最重要的筹码。更添戏剧性的是时点：签约10天后的2024年1月9日，Gotham City Research发布做空报告，指控基立福美化债务和EBITDA数据，其市值当天蒸发约38亿美元。换句话说，基立福几乎是在做空风暴来临的前夜，把上海莱士卖给了海尔。 02 入主之后，海尔越压越重 拿下控制权后，海尔系迅速完成人事布局：谭丽霞出任上海莱士董事长，原董事长徐俊转任副董事长并继续担任总经理。随后，海尔连续出了三招，一招比一招重。 第一招棋，落在了换股合并上。2024年12月，海尔生物与上海莱士签署吸收合并意向协议，拟由海尔生物发行A股换股吸收合并上海莱士——这是科创板首单"A吸A"交易，但双方体量悬殊：停牌前海尔生物市值约111.9亿元，上海莱士479.3亿元，后者是前者的四倍多。筹划不到一个月，2025年1月6日，双方宣布终止交易，理由是"交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案"。复牌当天，上海莱士跌4.85%，海尔生物跌10.80%。 第二招棋，落在了连续增持上。2025年1月至9月，海尔连续三轮增持，合计买入约2.18亿股，投入约14.97亿元，平均成本约6.85元/股；上海莱士自身也完成了4.75亿元回购，部分董事及高管增持约648万元。 第三招棋，落在了对外扩张上。2025年3月，上海莱士宣布拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，另设最高5000万元或有对价。南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品企业，手握9家在采浆站，2024年采浆量278吨，交易完成后上海莱士采浆能力预计提升18%以上。但这笔扩张的价格不菲：南岳生物账面净资产约8.39亿元，收购增值率接近400%，预计新增商誉约32.2亿元——而它发生在行业价格和盈利能力开始承压的阶段。 03 黄金时代为什么在退潮 把上海莱士的业绩下滑归咎于海尔，显然不公平，因为整个行业都在退潮。 先看看供给端现在的情况如何。中国疫苗行业协会血液制品分会统计，2026年上半年全国采浆量超过7200吨，同比增长10.4%，浆还在加速进来。自2001年国内不再批准新的血液制品生产企业后，牌照成了稀缺资源，存量企业这些年一直在通过并购和新开浆站扩产能——供给持续扩张，是这条赛道过去几年的明线。 再看需求端，画风就完全不同了。集采扩围、DRG/DIP支付改革、医保控费、合理用药监管层层叠加，白蛋白、静丙这类高价、大用量品种，成了医院控制药占比和单病例成本时的重点对象。派林生物在半年报里直接写明：上述因素使得临床处方量减少，市场需求端景气度下降。 税负政策的变化，则又补了一刀。自2026年1月起，除罕见病药物外，生物制品增值税由3%简易计税转为13%一般计税；而血浆来自献浆人群，企业可抵扣的进项税相对有限，实际税负随之上升。上半年，上海莱士支付的各项税费合计2.94亿元，同比还增长了5.09%。 结果是